msy虚拟货币（猪周期下的CPI）

核心观点

新一轮猪周期已经开启，猪周期对通胀影响是可能未来两年通胀预测的最重要因素。如果只有猪肉价格上行影响，CPI虽然会受到冲击，但冲击时间不会很长，货币政策基调很难改变。如果加之其他食品和石油价格，尤其是石油价格大幅上行，那么对CPI的压力会加大，会给货币政策带来压力。CPI的高点会在2019年11月至2020年春节左右到来，高点会超过3%。猪肉是我国主要动物蛋白来源，猪肉价格对牛肉、羊肉和禽肉有引领作用，而我国猪肉的生产方式决定了我国暂时很难摆脱猪周期。本轮猪周期已经开启，中途逆转和过早结束都不符合现实。

2019年我国生猪存栏和母猪存栏正在快速下降，而受到2018年非洲猪瘟和2017、18年环保的影响，一些家庭猪场的恢复并不顺畅。即使假定2019年生猪进口达到200万吨，仍然弥补不了我国猪肉消费的缺口，猪肉价格上涨已经成为定局。猪周期到现在为止可能没有走过半程，预计本轮猪周期的走势与2016年相近。那么从时间上来看，猪肉上涨周期可能仍然需要60周左右，猪肉价格上涨空间可能超过36%。

统计局通胀调查下的猪肉包含全国大部分的菜场和超市，猪肉价格零售价格的波动比生猪价格和现有调研猪肉价格的波动要弱。而猪肉单一品种的涨价虽然会对CPI造成冲击，但是冲击幅度可能不用担心。但是如果其他肉类品种跟随上行，原油价格同时上涨，那么对CPI会造成较大影响，会较大的制约我国的货币政策。从现有数据来看，牛肉和羊肉的涨价仍在合理范围内，并未出现大幅跟涨，但原油价格有不确定性。原油价格在2019年已经到达相对高位，继续上行空间可能有限，那么我们可以单一考虑猪肉和其带动的农产品价格上行对CPI带来的影响。

2019年的猪肉价格打破了3月下跌的规律，春季仔猪腹泻也较为严重，预计2019年猪肉价格逐月走高，4季度可能进入价格高点，预计CPI单月高点也在4季度出现。预计2019年食品价格高于2018年的1。7%，大约上行3。8%，劳动力价格稳定，能源价格随市场波动，预计上行2。0%，全年CPI上行2。4%左右，2020年仍然受到猪周期一定的影响，但是猪肉价格涨幅低于2019年，2020年CPI全年约上行2。3%。

2019年的CPI运行高于2018年，这不仅有猪肉价格上涨的因素，也有其他食品价格同时上行的影响。但如果原油价格出现震荡下行，那么CPI涨幅会随之拉低，如原油价格下行10美元/桶，预计CPI下行至2。3%。而从货币走势来看，CPI同比会有小幅走高，但货币预测CPI的有效性仍然要看货币投放的持续性。

一、猪周期的运行

1、2轮猪周期回顾

猪肉价格涨跌有规律可循，这是源于我国家庭猪场占主导地位。现在处于新的猪周期起点，预计本轮猪周期与2016年相似。

新一轮猪周期已经开启，猪周期对通胀影响是可能未来两年通胀预测的最重要因素，考察新一轮猪周期的影响，需要先回顾一下前两轮猪周期下通胀的变化。

猪周期是指猪肉价格的周期性变化。猪肉消费作为我国第一大动物蛋白来源，有不可替代的地位，而猪场扩产和生猪生长需要时间，这就是猪肉需求的刚性和供给延缓带来的猪肉价格周期性变化。猪肉价格的周期性变化也是我国生猪生产分散有关，大型养猪上市公司的生猪出栏量虽然每年均有提高，但到2018年市场占比只有6。57%。根据猪易网调查，2018年河南猪场规模分布，30头母猪以下的猪场占比45。5%，30-100头母猪猪场占比40。5%，小家庭猪场仍然占据市场较大份额。这种分散式、家庭猪场生产方式决定了养猪行业信息传递不畅，猪周期周而复始的发生。

猪周期的分类方式较多，但大体是以猪肉或者生猪价格变化为主。我们以中国畜牧业信息网公布的22省市平均猪肉价格为依据来简单划分周期。考察一下最近的两轮猪周期，可以分为从2010-14年和2015-18年。2010年猪肉价格涨幅猛烈，用时65周在2011年9月达到顶点，之后下跌至2014年4月份，用时129周。最近一次周期从2014年的低点上行至2016年5月份用时101周，而之后猪价下行至18年最低点用时102周。当然猪肉价格不是持续性下跌或上行，中间也有不断的起伏，这是供给不断变化的影响。

2、生猪和母猪的存栏变化生猪和母猪存栏快速下滑，尤其是能繁母猪存栏下滑率达到历史高点。

生猪存栏和母猪存栏在2018年底出现快速下滑，生猪存栏量2018年底31，111万头，母猪存栏量为2，988万头，2018年生猪存栏和母猪存栏比上一年分别下降8。9%和12。73%。2017年养猪行业经过环保限产，产能得到进一步压缩，2018年非洲猪瘟的到来加快了这个过程。2018年非洲猪瘟开始后的几乎全国禁运造成了生猪压栏的现象，之后逐步解禁后有集中出栏态势，而生猪存栏自然快速下滑。2019年3月份生猪存栏27，421万头，下行速度达到-19。12%，能繁母猪存栏2675万头，跌幅达到21。71%，存栏的下行速度达到了历史最高。

能繁母猪存栏历年来不断下降，也是源于猪场MSY的上行，农业部《2018年畜牧业工作要点》里提到，猪肉消费比重下降到62%，平均MSY由13。4头提高到16头。

我们对生猪存栏变化的预计是5、6月份继续下降，7月份后市场供应会小幅恢复，但价格中枢上移，3、4月份高位补栏后可能利润并不理想，之后存栏仍然反复。整体走势可能与2016年相似，猪肉涨价过程不是一路向上，可能经过2-3次蓄势。

3、进口猪肉对市场的补充进口猪肉是对市场有利的补充，但是无法弥补我国生猪缺口。

猪肉进口变化是随着猪肉价格变化而动，2016年国内猪肉价格上行，供给不足，当年猪肉进口162。02万吨。2017年和2018年猪肉价格虽然较低，但是更低的国际市场价格仍然有竞争力，猪肉进口相对平稳，保持在120万吨左右。2018年我国主要从德国、西班牙、加拿大、美国等地区进口猪肉，由于中美贸易2018年较为紧张，从美国进口猪肉的比例从2017年14%下降到2018年的7。18%，进口额从16。57万吨下降到8。57万吨。各国的出口量会随着猪肉价格上行而攀升，我们预计19年价格继续上行，猪肉进口量上升。

我们预计今年生猪出栏量比去年下滑约3%，那么猪肉年度产量约5236万吨，如果进口量为180万吨，2019年度猪肉总量约为5404万吨。从历史数据来看，我们预计年约5500万吨的产量等达到市场供需平衡。即使进口量达到200万吨，超过历史记录，年度猪肉消费仍然有缺口。

4、现行猪周期价格走势判断

生猪价格和猪肉价格分别约有48%和36%的涨幅达到2016年高点，猪肉上涨周期可能仍有54周近1年的时间。考察前两次猪周期中生猪价格走势，2016年生猪价格到达高点21。2元/公斤，猪肉价格达到30。32元/公斤。截至4月19日生猪价格到达14。86元/公斤，猪肉价格到达22。77元/公斤，预计本轮猪周期高点可能超过2016年，那么假设生猪和猪肉的价格高点能分别达到22元/公斤和31元/公斤，那么生猪还有约48%的涨幅，猪肉价格还有约36%的涨幅。

猪肉消费虽然有夏天是淡季，秋冬是旺季的特征，但是猪周期下这种分类失效。生猪价格走势现阶段低于2016年但要高于2015年，而近期生猪价格出现下滑，我们预计本轮猪周期走势更偏向于2014-2018年周期，走势可能介于15和16年之间。而2014-2018年周期生猪上涨用时101周，本轮周期从最低点到现在已经经过46周，那么至少还有54周才到达生猪或猪肉价格高点，也即是仍有1年时间消化猪肉价格上涨。

二、猪周期下CPI的走势

1、在猪周期下CPI猪肉价格变动

CPI猪肉统计更加广泛，波动幅度减缓，涨幅最大的年份猪肉价格上行了20。6%。猪肉年度运行有一定的季节性，但本轮周期季节性暂时消失，预计之后猪肉价格可能处于持续上行的状态。

考察CPI中猪肉价格变化情况，猪肉价格并没有显示出明显的两轮周期特征，猪肉低点一般出现在每年3月份，两轮较高点分别出现在2011年6月和2015年7月。两轮猪周期中，CPI涨幅最大的年份是2011年和2015年，分别上行了20。6%和14。13%。

从CPI年度猪肉价格变化中也可以看出，猪肉价格季节性表现为3月份和11月份为猪肉价格年度低点，2季度和年前价格上行，2季度一般是屠宰场备货月份，8月份价格也可能偏高一般是因为仔猪容易出现春季腹泻，出栏月份刚好是8月份，出栏量相对减少。这种价格变化在猪周期的2011年和2015年被打破，猪肉价格最高点分别出现在6月份和7月。

今年猪肉价格并未在3月份有回落态势，而生猪价格上行刚好是3月份末开始暴涨，预计4月份生猪价格继续向上。2季度价格可能不会回落，屠宰场备货可能不变，这样生猪价格是一路走高态势，到达8月份刚好是春季腹泻仔猪减产时段，上市量可能更少。9、10月份猪肉价格可能有小幅回落，但是如果生猪存栏较低，回落幅度可能不大。

2、猪肉价格变动与CPI关联

猪肉价格上行并不一定带动CPI同比持续上行，需要其他食品价格跟随猪肉价格上行，如果有石油共振，则猪肉价格对CPI的冲击加大，货币政策才转向。

在猪肉价格涨幅比较大的2011年和2015年，CPI同比走出不同的趋势，2011年CPI同比增速5。4%，2015年同比增幅只有1。4%。快速上行的猪肉价格并不一定带来CPI同比的大幅上行，虽然有拉动CPI上行的作用，但不是唯一因素。

出现不同的原因是其他商品价格变化，（1）同在畜肉类项下的牛肉、羊肉和禽肉价格的变动不同。2011年虽然数据缺失，但蛋类价格上行，预示着禽肉类价格同样上行，猪肉价格上行20。6%，带动畜肉类价格上行15。7%。2015年牛肉、羊肉和鸡蛋价格同时下滑，猪肉价格上行14。13%，禽肉类价格同期只上行了6。22%。（2）其他食品价格变动不同。2011年食用油、水产品、鲜奶、水果等价格均走高，2011年食品类CPI环比增长8。8%，而2015年食品类价格只上行2。7%。（3）原油价格走势不同。2011年原油价格大幅上行，WTI原油价格最高达到113。93美元/桶，2011年均价达到92。9美元/桶，而2010年WTI原油均价为77。46美元/桶。2015年石油价格陷入低谷，WTI原油价格年中降至38。24美元/桶。2011年交通燃料上行8%，2015年交通燃料下行11。8%。

在CPI项下，猪肉价格上涨时带动畜牧类价格上行，但是畜牧业涨价的幅度仍然要看其他肉类产品的价格表现。而猪肉类价格上行与CPI同比增速之间的关联度就更为脆弱。

3、现行猪周期下的CPI变动先行猪肉期下，其他食品价格跟随并不紧密。同时石油价格变动暂时并不剧烈，先行猪肉期下会拉动CPI上行，有可能造成单月冲击，但冲击是短暂的。

猪肉价格在2018年年底开始攀升，明显的处于新一轮周期中，这种周期变化是生猪和母猪存栏变化带来，趋势较难打破。尽管大型养猪场扩产比小养殖户更加迅速，大型企业加速进入养猪行业是从2016年才开始，全国仍然是家庭养猪场占主流。

以现有价格变化观察，牛肉、羊肉的价格小幅上行，蛋类价格下行，但是蛋类价格有望今年仍然上涨。以22城猪肉批发价格来计算，2019年猪肉价格上行至2016年高点还有36%的涨幅，实际全国猪肉价格上行低于此幅度，2015年猪肉价格上行14。13%，预计2019年涨幅可能更高。加之今年牛肉、羊肉和禽肉类价格可能仍然上行，畜肉类价格预计上行8。5%。其他价格预计变动幅度不大，那么食品类2019年涨幅预计在3。8%左右。

非食品类价格并不会大幅上行，主要因为城镇居民人均可支配收入增速并未出现变化，2019年1季度继续下行0。1个百分点，增速处于低位。原油价格的变动预期较为不确定，如果原油价格继续上行，那么会对CPI产生冲击，预计5美元/桶的价格会拉动CPI上行0。1个百分点，如果原油价格下行，同时会拉动CPI下行。

新的猪周期对CPI同比的扰动到底有多大，会不会引起一轮通货膨胀，促使货币政策转向？猪肉价格的上行的确会对CPI造成影响，但是居民的恩格尔系数已经在逐年下降，食品占CPI的比重下滑，猪周期很难像2000年之前一样影响CPI的运行。猪肉价格相对CPI产生冲击需要其他食品价格的配合联动，需要非食品价格的走高，尤其是原油价格的走高。人均可支配收入的低速运行使得非食品价格快速走高显得较为困难，即使猪肉价格对CPI造成冲击，这种冲击也是短暂的。

4、货币条件下的CPI运行

货币投放暂时支持CPI走高，但仍然要观察货币投放的连续度。

CPI总体来说是一种货币现象，货币走势对CPI有一定的前瞻。总体来说，过量的货币发行会引起CPI的上行，我们用M2-M1来表示企业手中资金的富裕度，这一指标在2010年前表现较好。

2009年后房地产异军突起，成为吸收社会货币的一大助力，CPI波动幅度明显减弱，2015年之后影子银行产生的金融系统资金自循环，使得资金指标对CPI预测更为钝化。虽然如此，比特币行情资金指标仍然对CPI有方向性的指导。

M2和M1近期变动有助于拉升CPI，能不能持续对CPI造成影响还要看货币运行的连续度。

图15！CPI与货币的对比（单位：元）

5、2019年CPI预估

2019年物价水平高于2018年，单月高点在4季度出现。预计2019年食品价格高于2018年的1。7%，大约上行3。8%，劳动力价格稳定，能源价格随市场波动，预计上行2。0%，全年CPI上行2。4%左右。

三、总结

猪肉是我国主要动物蛋白来源，猪肉价格对牛肉、羊肉和禽肉有引领作用，而我国猪肉的生产方式决定了我国暂时很难摆脱猪周期。本轮猪周期已经开启，中途逆转和过早结束都不符合现实。

2019年我国生猪存栏和母猪存栏正在快速下降，而受到2018年非洲猪瘟和2017、18年环保的影响，一些家庭猪场的恢复并不顺畅。即使假定2019年生猪进口达到200万吨，仍然弥补不了我国猪肉消费的缺口，猪肉价格上涨已经成为定局。猪周期到现在为止可能没有走过半程，预计本轮猪周期的走势与2016年相近。那么从时间上来看，猪肉上涨周期可能仍然需要60周左右，猪肉价格上涨空间可能超过36%。

统计局通胀调查下的猪肉包含全国大部分的菜场和超市，猪肉价格零售价格的波动比生猪价格和现有调研猪肉价格的波动要弱。而猪肉单一品种的涨价虽然会对CPI造成冲击，但是冲击幅度可能不用担心。但是如果其他肉类品种跟随上行，原油价格同时上涨，那么对CPI会造成较大影响，会较大的制约我国的货币政策。

从现有数据来看，牛肉和羊肉的涨价仍在合理范围内，并未出现大幅跟涨，但原油价格有不确定性。原油价格在2019年已经到达相对高位，继续上行空间可能有限，那么我们可以单一考虑猪肉和其带动的农产品价格上行对CPI带来的影响。

2019年的猪肉价格打破了3月下跌的规律，春季仔猪腹泻也较为严重，预计2019年猪肉价格逐月走高，4季度可能进入价格高点，预计CPI单月高点也在4季度出现。预计2019年食品价格高于2018年的1。7%，大约上行3。8%，劳动力价格稳定，能源价格随市场波动，预计上行2。0%，全年CPI上行2。4%左右，2020年仍然受到猪周期一定的影响，但是猪肉价格涨幅低于2019年，2020年CPI全年约上行2。3%。

2019年的CPI运行高于2018年，这不仅有猪肉价格上涨的因素，也有其他食品价格同时上行的影响。但如果原油价格出现震荡下行，那么CPI涨幅会随之拉低，如原油价格下行10美元/桶，预计CPI下行至2。3%。

而从货币走势来看，CPI同比会有小幅走高，但货币预测CPI的有效性仍然要看货币投放的持续性。

　　
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