qtb虚拟货币（璞玉无华，有缘得之——论银行当前的投资价值（上））

　　qtb虚拟货币（璞玉无华，有缘得之——论银行当前的投资价值（上））

最近银行股走势疲弱，网络上很多人拿出诸如工行上市十五年后复权涨幅只有一倍多，没有投资价值之类的屁话。我感叹互联网最大的问题就是给了别有用心的人一个忽悠无知之人的快捷通道。放眼人群中，除了极少数从业者，99%的普通人根本不懂银行这门生意。现在有的银行就如同璞玉一般，单看外表根本看不出价值所在，但是一旦时机出现，经过雕琢后将大放异彩。在2021年中报即将披露之际，也是银行板块的黎明前，我就花一些时间再来聊一下银行这门生意。

银行有投资价值么？

要回答这个问题关键要看你从那个角度看。如果我问你一家企业15年间净利润增长了700%，年化净利润增速13。68%，你觉得这家企业怎么样？估计大部分人都会觉得这是一家还不错的企业。如果我再告诉你这家企业的净利润至少30%用于现金派息，你又会觉得如何？很棒，对不对？这说明这家企业的利润真实性很高，也说明这家企业的ROE要高于13。68%的年化增速。对于这种企业怎么估值呢？给个15PE应该不算过分的，但是实际上呢，市场给的估值是5PE，0。43PB。

你没看错，是的市场就是这样给工商银行估值的。回到文章开头的那个案例，网上一些别有用心的垃圾自媒体为了博眼球，选择工行目前在估值极度低估的情况下去谈什么区间涨幅是很扯淡的一件事。2006年工行上市的时候市净率在1PB，现在的动态市净率是0。6PB，这个区间的涨幅被市场估值的偏见严重扭曲了。更何况选择后复权完全忽略了红利再投资产生的效益。退一万步讲，我们就看区间后复权涨幅，工行的表现也要好于上证综指，上证综指15年连翻倍都没有。那么是不是可以说市场上的股民多数也是在浪费时间呢？

股票的估值经常是在一定区间内波动，如同大钟的钟摆，从低估到正常再到高估，然后再从高估回到正常摆向低估。这种变化可能时间很长，但是并不以个人意愿为转移。如果问银行有没有投资价值，去看看国内的实业资本和保险公司买了多少银行股，去看看沪股通买了多少银行股就知道了。

银行增长的基础还存在么？

要回答这个问题首先要搞清楚两大块基本信息：中国银行业的收支组成比例大体是什么样的？很多唱空银行的人质疑银行增长的论点是什么？只有搞清楚这两块信息，我们才能够搞清楚银行增长的趋势。

先看银行的收支组成，我挑选建行，招行，宁波银行这3家银行作为代表，分别代表了优秀的国有大行，优秀的股份行和优秀的城商行。以2020年年报数据为样本，看看这3家银行的收支比例，如下表1所示：

表1

表1左半边是原始数据，右半边是以净利润为标准1，归一化后的数据。可以看到3家银行的总营收基本都是净利润的2。7-3倍之间，其中净利息收入都占比都在60%-80%之间，营运费用的支出国有大行由于历史的网点沉淀存在优势，所以只有净利润的0。7倍左右，而股份行和城商行基本和净利润相当。信用减值损失约为净利润的0。6-0。7倍。从上面的数据可以看到，中国的银行营收中还是以净利息收入为主，支出中营运费用相对比较稳定，信用减值损失的变数相对更大。

回头看一下唱空质疑银行增长的论点主要在3方面：1，短期监管要求银行让利压低贷款利率，净息差长期看衰。2，银行和地产高度绑定，地产暴雷拖累银行的资产质量。3，中国正在推动加大直接融资替代间接融资，银行的规模扩张基础没有了。

可以看到质疑银行增长潜力的3点分别针对银行的净利息收入增长（规模，净息差）和信用减值增加（资产质量）。那么，我就针对性地回应一下。首先，先说规模增长的问题。短期内（5年）我国当前的金融业态还很难发生根本性的改变，国家对于货币政策的表述是确保货币供应量增长和名义GDP增速保持一致。我国制定的2035年发展计划，对于经济增长的中短期目标在5%左右，比特币走势叠加2%~3%的通胀，这就决定了我国的货币供应量的增速未来几年都将维持在8%左右。

规模增长奠定了银行中期内净利息收入增长的基础，而净息差随着经济周期的波动而波动。将净息差的上下波动和规模增长相结合可以得到银行净利息收入的增长曲线如下图1所示。在经济复苏，银行景气上行的阶段，净利息收入增速高于规模增速，表现为银行净利息收入的快速上行，在经济衰退，银行景气下行的阶段，净利息收入增速低于规模增速，表现为净利息收入增长乏力，不增甚至同比略降。

图1

至于净息差的表现，好多人担心中国未来走向低利率，甚至0利率。对于这种观点，之前我曾经专门写了一个系列探讨银行的低利率问题：

也谈低利率（上）——现在的“低利率”？：

https！//mp。weixin。qq。com/s/_953s68qxCnU0aYjPdEv9Q

也谈低利率（中）——过去的“低利率”：

https！//mp。weixin。qq。com/s/7jUwIUKS2ujk8bUW4L79zQ

也谈低利率（下）——未来的低利率：

https！//mp。weixin。qq。com/s/vq74h25qzDLB3MJmQtbHBQ

有兴趣的可以看上面三篇文章，简单总结一句话：中短期中国银行的利率水平还比较稳固，离低利率和0利率还有很长的时间。我记得在某次招商银行股东大会上，田行长就这个问题回答某位股东，大意是：中国到达0利率之前还有很长时间做准备，估计那时候他都退休很多年了。整体利率走向和中国经济情况成正相关，经济复苏持续向好，利率水平必然跟随上升。凡是看0利率的人，相当于认为中国的经济要崩溃。

最后再来说一下资产质量的问题，这个问题其实一直是一个类似于雾里看花的问题。过去，中国商业银行真实的坏账有多少估计连银行的高管自己也不知道准确的数字，虽然有贷款五级分类和12级分类，但是标准是人在执行的，很难保证完全准确。贷款尚且如此，更不要提那些包装成应收账款资产的委外投资了。

但是，通过最近几年银保监会加大监管力度，特别是加大同业资产的穿透性监管力度，严格了不良认定标准（逾期超过90天一律视为不良）。整个中国银行业的资产质量有显著好转，银行的风险准备计提也有大幅提升。整个银行业的资产质量和国内经济的情况相关性较大。

去年受到疫情影响，整个银行业的减值力度同比大幅提升。这也造成去年全行业净利润增速较低。今年无论是人行社融数据中的核销数据还是银行ABS中披露的资产违约率都显著好于去年，而今年的行业减值即使持平或比去年略增都可以推动今年的业绩增长。

综上所述，总体看银行业目前增长的基础还在，而且增长的潜能由于整体经济回暖正在加强。当然，我并不是说银行业完美无瑕，恰恰相反，银行业确实存在不少潜在的问题。但是，哪个行业是完全没有问题的？更何况这些问题已经在银行股超低的估值中过度反映了。今天说了整个行业的正面情况，明天我继续给大家唠叨一下行业当前面临的问题。

　　
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