赵伟：信用债融资放量，透露的“信号”？（开源证券）

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赵伟：信用债融资放量，透露的“信号”？（开源证券）

报告要点

作为信用环境的风向标，信用债融资有何变化、透露哪些信号？本文梳理供参考。

一问：近期，信用债融资有何新变化？城投债回落，但基建链带动产业债放量

信用债融资维持高位，城投债回落、产业债放量。8月，wind口径信用债融资近3000亿元、高于近两年同期的1900亿元，连续3个月维持2200亿元以上的高位。拆分结构来看，8月信用债融资多由产业债贡献，后者净融资近2600亿元、占比超88%，而城投债融资明显回落，一改年初以来城投多、产业少的融资结构。

城投债融资分层凸显、多数省市融资持续收缩；产业债融资集中在建筑、交运等基建相关领域。债务风险加速显性下，城投债融资明显向东部少数几个经济发达地区集中，使得东部地区城投债融资占比抬升、从6月的60%抬升至8月的129%，而部分债务压力较大的中西部和东部省市净融资持续为负。产业债融资多集中在基建、原材料等领域，建筑业融资持续居前，加上交运、公用合计占比达67%。

二问：信用债融资变化原因？债务监管加强下，部分再融资需求转向产业债

城投债融资回落，或与债务监管的影响加速显现等有关。4月以来，当局对地方债务重视度明显上升，要求“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”等；交易所等规定债券发行募资不得新增地方政府债务，各地也陆续出台债务控制化解方案。在此背景下，城投债融资增长放缓、部分月份显著低于以往同期，募资注明用于“借新还旧”的比例持续大幅抬升，8月达90%、创历史新高。

城投平台融资受限、债务压力下，部分债务再融资需求可能转向产业债。4月以来，地方国企产业债融资多好于央企，8月净融资显著放量、达2820亿元，而央企融资在零附近。地方国企融资带动下，各地均出现城投债融资少、产业债放量的现象，例如8月东部城投债收缩近600亿元、而产业债由负转正至1230亿元。此外，“资产荒”下机构欠配、融资成本下降的供需格局，也有利于企业发债。

三问：信用债融资，指向信用环境变化？收缩尚未结束，宽信用政策仍需观察

产业债融资的放量，大部分用于偿还有息债务，对信用环境的拉动或相对有限。8月，产业债基建相关融资放量，但多用于偿债、“借新还旧”比例抬升13个百分点至90%，建设项目比例回落至3%以内、对投资支持相对有限。基建投资资金，除少部分财政预算内资金外，大多依靠实施主体贷款、债券融资较小，2020前三季度基建中长贷2.4万亿元、基建链产业债用于建设的规模不足1300亿元。

传统引擎约束下，信用“收缩”尚未结束，宽信用政策如何发力后续还需紧密跟踪。信用环境加速收缩、实体需求持续走弱下，货币信贷形势分析座谈会提前召开等，推升市场宽信用预期。经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。但本轮信用“收缩”阶段，地方债务监管和地产调控等政策定力较强，宽信用政策或聚焦结构、对信用环境的影响仍需观察。

风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。

报告正文

一问：近期，信用债融资有什么新变化？

近几个月，信用债融资持续高位，城投债回落、产业债放量。8月，wind口径信用债融资近3000亿元、高于近两年同期的1900亿元，连续3个月维持2200亿元以上的高位。拆分结构来看，8月信用债融资多由产业债贡献，后者净融资近2600亿元、占信用债融资比重超过88%，而城投债融资明显回落、8月不足200亿元，一改年初以来城投多、产业少的融资结构。

城投债融资分层明显，除东部少数地区外，大部分省市融资持续收缩。债务风险加速显性下，城投债融资明显向东部少数几个经济发达地区集中，使得东部地区城投债融资占比抬升、从6月的60%抬升至8月的129%，其中，江浙发行规模占东部比重超过60%；而部分债务压力较大省市净融资持续为负，例如，东部天津、东北吉林、及广西、内蒙等中西部省市。

产业债融资放量，主要集中在基建、原材料等相关领域。6月以来，产业债融资持续改善，8月大幅跳升至2600亿元左右，其中，基建链 表现亮眼，建筑装饰融资持续居前、8月大幅增长至940亿元，交通运输和公用事业均由负转正至500亿元和320亿元，这三个行业融资合计占比超过67%，而地产、商业贸易、家用电器等行业产业债融资持续收缩。

二问：信用债融资变化的原因？

城投债融资回落，或与债务监管的影响加速显现等有关。4月以来，当局对地方债务重视度明显上升，要求“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”等；交易所等明确规定债券发行募资不得新增地方政府债务，各地也陆续出台债务控制化解方案。在此背景下，城投债融资增长放缓、部分月份显著低于以往同期，募资注明用于“借新还旧”的比例持续大幅抬升，8月达90%、创历史新高（《政策半月谈第3期：城投债，收紧号角响起？》、《政策半月谈第4期：城投债融资“新”变化》）。

城投平台融资受限、债务压力下，部分债务再融资需求可能转向产业债。4月以来，地方国企产业债融资多好于央企，8月净融资显著放量、达2820亿元，而央企融资在零附近。地方国企融资带动下，各地均出现城投债融资少、产业债放量的现象，例如，8月东部城投债收缩近600亿元、而产业债由负转正至1230亿元，中西部和东北地区也类似。

此外，“资产荒”下机构欠配、融资成本下降的供需格局，也有利于企业发债。伴随地产和平台融资加速收缩等，金融机构可配置资产减少，同时流动性充裕，导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出（详情参见《“资产荒3.0时代”》）。“资产荒”背景下，机构对信用债认购热情相对高涨、加权认购倍数明显高于2020年，8月更是大幅抬升至1.26、高于均值的1.12。机构加码配置推动下，企业融资成本明显回落，也推升企业发债意愿。

三问：信用债融资，指向信用环境的变化？

产业债融资的放量，大部分用于偿还有息债务，对信用环境的拉动或相对有限。8月，产业债基建相关融资放量，但多用于偿债、“借新还旧”比例抬升13个百分点至90%，建设项目比例进一步回落至3%以内、对投资支持相对有限。基建投资资金，除少部分财政预算内资金外，大多依靠实施主体贷款、债券融资较小，例如，2020前三季度基建中长贷2.4万亿元、基建链产业债用于建设的规模不足1300亿元。

地方债务、地产融资约束，叠加实体需求走弱下，信用“收缩”尚未结束。地方债务监管的加强，堵住城投债、信贷等新增隐性债务渠道，进而约束政府广义杠杆行为；地产调控政策的定力，也明显强于传统周期，“三条红线”、贷款集中度等考核，对房企融资影响持续显现中。传统两大引擎受限的同时，实体融资需求走弱愈加凸显、票据冲量明显增多，进一步强化信用“收缩”（详情参见《“宽”信用？言之尚早》）。

传统引擎约束下，宽信用政策如何发力后续还需紧密跟踪。信用环境加速收缩、实体需求持续走弱下，货币信贷形势分析座谈会提前召开等，推升市场宽信用预期。经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。但本轮信用“收缩”阶段，地方债务监管和地产调控等政策定力较强，宽信用政策或聚焦结构、对信用环境的影响仍需观察。

经过研究，我们发现：

（1）近期，信用债融资维持高位，城投债回落、产业债放量。其中，城投债分层凸显、多数省市融资持续收缩；产业债融资集中在建筑、交运等基建相关领域。

（2）城投债融资回落，或与债务监管加强的影响加速显现等有关。城投平台融资受限、债务压力下，部分债务再融资需求可能转向产业债。

（3）产业债融资的放量，大部分用于偿还有息债务，对信用环境的拉动或相对有限。传统引擎约束下，信用“收缩”尚未结束，宽信用政策如何发力还需紧密跟踪。

风险提示：

经济压力加大，债务风险暴露。

研究报告信息

证券研究报告：信用债融资放量，透露的“信号”

对外发布时间：2021年08月29日

报告发布机构：开源证券研究所

参与人员信息：

新书推介

作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。

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