景顺投资刘徽：价值投资在A股非常有效，继续看好新能源和医疗板块

景顺投资刘徽：价值投资在A股非常有效，继续看好新能源和医疗板块

划重点：

文 / 郭昕妤

编辑 / 沈冲

对话嘉宾 /刘徽（Chris Liu），景顺投资高级基金经理刘徽

“关于什么是价值投资，中国与国际市场的定义有所不同。中国对价值投资的定义主要指的是以研究企业基本面为主要方向的投资方法。目前看来，价值投资在A股非常有效，驱动A股企业股价表现的最大影响因素还是企业盈利增长的前景。”

近日，景顺投资高级基金经理刘徽（Chris Liu）在与腾讯财经的独家对话中，对价值投资在A股市场的有效性给出了这样的观点。

在经历了2019年、2020年的结构性牛市之后，A股在2021年再度迎来分化。可以说，今年A股的交易风格非常极致，首先是“宁组合”和“茅指数”的分化，去年A股的两大“信仰”医药和白酒在今年大幅回调；随后，“宁组合”内部也大幅分化，资金进一步聚焦在新能源、光伏、芯片等少数板块。而近日，市场聚焦各类监管政策的变化，于是，政策友好型的行业受到资金的追捧，股价短期上涨十分剧烈，而缺乏政策催化的赛道则比较冷落，

在刘徽看来，A股极致分化的表现与不同行业的基本面变化有很大的关系。消费表现尚未回到疫情前水平，各消费龙头的财报表现也不及预期，无法支撑此前两年涨上去的高估值，因此一些大消费龙头开启一波杀估值的现象。而另一方面，新能源汽车等板块在经过了前两年的大幅上涨之后表现依然强劲，这也与其中长期基本面有很大关系，其盈利增长的确定性和成长空间都远远强于其他行业。

至于投资者近期十分关注的行业政策密集出台现象，刘徽认为，近期的政策主要是延续两条主线：一是防止新兴行业野蛮生长，二是针对长期压制消费疲软的医疗、教育、房价这“三座大山”的监管。同时，他也看到，近期宏观经济数据大幅走弱，下半年行业政策持续出台的可能性或在逐渐下降。

展望后市，刘徽表示，在此前两年的牛市之后，A股整体估值偏高，未来一两年的市场波动将会加剧。但他特别提到，依然看好部分中长期增长驱动力比较明确的行业，包括新能源汽车和医疗行业。

以下是经过编辑的对话实录，已经本人审校：

1、关于市场行情

腾讯财经：关于A股市场整体行情。相较于春节前的节节攀升，节后A股市场连连下挫，尤其是前期热门的机构抱团股出现了集体杀估值现象。市场近期这么震荡，原因何在？近期的市场调整是否会继续下去？

刘徽：今年以来出现比较大的调整大概有两波：第一波是节后的二三月份，第二波是近期。

节后那波调整的一个主要原因是估值切换。在此前的2019年、2020年这两年，A股的表现出现了非常大的分化，新兴行业、成长行业的股票大幅跑赢传统行业，两者的估值差在在春节前达到了历史来看都非常高的水平。成长行业与传统行业之间如此高的估值差是不可持续的，也因此在节后出现了一轮比较健康的估值切换。

另一个可能的原因是资金面的波动。节前新基金发行非常火爆，出现了“日光基”、“百亿级爆款基金”等现象，而节后新基金发行显著降温，对市场资金面有一定的扰动。

最近这波调整主要和行业政策密集出台有一定关系，且政策的严厉程度超出预期，令市场情绪较为紧张。近期行业政策密集出台，主要是由于在去年基数较低的情况下，今年GDP增长的目标比较容易达到。但是近期宏观经济数据大幅走弱，同时疫情又有所反复，行业政策持续出台的可能性或在逐渐下降。

腾讯财经：有观点认为，2021年的A股表现和市场环境都有点类似于2018年。您怎么看？

刘徽：确实有一定的相似之处。

行情走势方面，2018年，年初1月份A股暴涨了一波，此后一路下跌；2021年也是类似。

政策面上，2018年，仿制药降价政策首次出台，对医药为首的成长行业产生了较大的冲击；类似的，近期也出台了一系列的针对新兴行业和成长行业的政策。

估值方面，2017年蓝筹股暴涨，估值迅速抬升，此后的2018年蓝筹股估值大幅回撤。2021年也是同样的情况，2019年、2020年成长行业涨幅较大，部分处于估值过高的状态，面临估值回吐的压力。

但我们总体认为，2021年的整体环境与2018年还是有很多不同之处。

中美关系方面，2018年以加关税为代表的事件导致中美关系恶化，对A股市场的情绪冲击非常大；而2021年，市场对中美关系变化的敏感度已经远远低于2018年。

宏观经济政策方面也有很大的不同，2018年，在去杠杆的政策背景下，资金流动性偏弱，股权质押风险暴露，中小市值股票出现流动性紧张引发大幅调整。而2021年的市场流动性的环境远远好于2018年，下半年宏观经济政策的总体方向应该是宽松。此外，“资金搬家”流向净值型理财产品（基金等）的趋势依然在发生。

腾讯财经：最近政策因素对投资的影响很大，诸如“白酒致癌”、“网络游戏是精神鸦片”、“打增高针危险”等报道在大幅冲击着二级市场的情绪，引发了相关企业股价甚至整个市场的大幅调整。监管加强，释放了什么信号？

刘徽：我们梳理了一下近期的政策，主要是延续两条主线：一是针对新兴行业的监管，包括互联网+、电子烟、网络游戏等，防止其野蛮生长；二是针对长期压制消费疲软的医疗、教育、房价这“三座大山”的监管。

尽管最近每年都出台仿制药降价的政策，我们依然认为医疗行业未来的成长空间巨大。但地产和课外教育这两个行业恐怕会持续面临监管压力，我们对其持相对保守的态度。

腾讯财经：最近，由于互联网行业面临政策强监管、流量红利见顶的担忧、以及关于互联网平台税收优惠可能取消的传闻也不断，市场对于互联网龙头的投资逻辑是否变化的分歧较大。外资在不断减持，但也有投资大佬仍旧看好，比如段永平等。关于这个问题，您是怎么看的？一些知名的中国科技公司已经下跌了30%、40%、甚至50%，您觉得超跌了吗？

刘徽：投资逻辑在中短期来看可能有比较大的改变，但更长期来看，互联网行业还是有前景的。

是否超跌要看当前的股价是否已经充分反映了政策的负面效应。如果已完全反映，并且未来三年的估值在下跌后已具备吸引力，那么就是超跌了。

2、关于市场风格

腾讯财经：关于A股市场，最近讨论特别火的还有估值分化。近一两年来,A股市场风格分化剧烈，低估的不断走向更低估，高估的不断走向更高估。2020年是龙头和中小票的分化；2021年是“宁组合”（以宁德时代为代表的一批高估值的龙头公司）和“茅指数”（以茅台为首的大消费龙头）的分化；随后，“宁组合”内部也大幅分化，资金进一步聚焦在新能源、光伏、芯片等少数板块。这种分化背后的原因是什么？这样的市场风格到底是由什么决定的？

刘徽：这与不同行业的基本面变化有很大的关系。

为什么我们看到“茅指数”前两年的表现非常火爆，而到了今年却显露疲软？这背后的原因是，中国的消费仍然没有回到疫情前的水平，大消费龙头的财报也普遍弱于预期。比如有公司的利润增长仅十个点左右，很难支撑四五十倍、五六十倍以上PE的估值。所以我们看到大消费龙头一波杀估值的现象。

另一方面，新能源汽车等板块表现依然亮眼，这也与其中长期基本面有很大关系。碳中和、碳达峰等政策是一个长期的产业规划，盈利增长的确定性和成长空间都远远强于其他行业。这是为什么经过了前两年的大幅上涨之后，与新能源板块相关的巨头依然表现强劲。

腾讯财经：新能源汽车、光伏、半导体这“三大赛道”已经创造了不俗的盈利表现，您觉得他们现在被高估了吗？下半年能否继续创造“赚钱效应”？

刘徽：也许短期看估值比较高，下半年波动率会有所增加，但是长期来看，如果考虑到三到五年盈利大幅增长的情况，估值可能会下降到一个比较合理的状态，我们觉得很难说是高估。

腾讯财经：另一方面，价值股跌的够便宜了吗？连茅台这波回撤都有40%了，核心资产当下是否已经从高估值回归到正常水平？

刘徽：关于价值投资的定义，中国与国际有一定的区别。

国内对价值投资的定义主要指的是以研究企业基本面为主要方向的投资方法。我们一直都认为，在A股，价值投资是非常有效的。企业股价表现的最大驱动力还是企业盈利增长的前景。

而国际上谈论的价值股，主要指的是一些估值很便宜的传统行业，这些行业的增速也非常低。谈到这些板块，我们觉得它们便宜是有理由的，而且它们相对于新兴行业、成长行业一直是便宜的，有非常大的估值折扣。

我们不排除传统低估值行业短期会有一小波行情，但依然更为看好新兴行业未来的成长空间，新兴行业与传统行业的估值差可能会长期持续。

3、关于投资理念

腾讯财经：一些坚守低估值板块的价值派基金经理承受着越来越多来自持有人方面的压力。比如，近期就有不少投资者指责张坤、但斌、林园、邱国鹭，教他们该如何炒股。对于投资者反过来“指导”大佬炒股的现象，您是怎么看的？

刘徽：这是因为投资者通常比较关注短期股价表现。对于一个成熟的行业投资老兵来说，肯定不会因为短期的波动就改变他们对一个行业或一个企业长期的看法。

蓝筹白马，未来也一定是有投资价值的，关键看估值合不合理。如果仅仅是百分之十几的盈利增长对应五六十倍以上的估值，短期的调整也是正常的。

腾讯财经：您怎么看待部分老牌明星基金经理陷入了低估值陷阱的现象？不断新高的赛道股，不断新低的银地险等低估值股，您个人是如何选择的?

刘徽：中国经济依然处于高速增长的阶段，6%的GDP增速在新兴市场中也是非常亮眼的，因此在未来，一定有些新兴行业能连续三五年，甚至五到十年，保持大幅盈利增长。从长期投资的视角看，如果认为一个行业有长期的增长潜力，就可以容忍当前的高估值。

我们更加关注能够实现可持续、长期盈利增长的行业。因此，在未来三五年我们更加关注成长行业。

4、关于行业和后市展望

腾讯财经：关于集采对医疗行业的影响。最先被集采大幅冲击到的是仿制药，最近关于集采扩散到医疗器械、生长激素的担心也在放大，迈瑞医疗、恒瑞医药、长春高新等多只医药白马纷纷从高位暴跌甚至腰斩。您对此什么解读？

刘徽：短期看来，集采会给部分医疗企业的盈利带来了负面影响。但优秀的医疗企业越来越多地拓展海外市场，所以国内市场降价的影响会越来越小。部分医疗器械龙头的长期规划是国外的收入占比将达到70%。

此外，集采政策影响对于整个医疗行业的波及面并不是特别大。医疗板块非常广，有很多子行业受到政策影响相对较小，比如研发外包（CXO）行业，这些子行业主要的订单来源是海外的一些医药巨头，受到国内政策的影响较小。医疗服务行业相对来说受到的政策风险也相对较小。

腾讯财经：就目前的经济环境趋势来看，低生育率、老龄化是一个比较大的不确定性。老龄化的趋势对医药行业有什么影响？

刘徽：老龄化意味着对医疗产品的需求更加强大，这对医疗行业是非常大的利好，而且会成为长期的驱动力。

腾讯财经：前段时间各大基金经理发布中报，有不少基金经理对于后市投资的难度表示了担忧，比如张坤表示未来几年想获取一个比较好的收益率不是那么容易了，预期投资回报率可能在不断下降。您怎么看？行业板块方面，您觉得下半年哪些行业板块有投资机会，哪些是需要谨慎对待的？

刘徽：在此前两年的牛市之后，A股整体估值偏高，未来一两年的市场波动肯定会加剧。

但部分中长期增长驱动力比较明确的行业依然存在投资机会，比如新能源汽车和医疗行业。对于新能源汽车行业而言，政策支持是非常明确的，国内包括碳达峰、碳中和的规划，海外美国也出台了相关规划。全球对新能源汽车产业的推动都有利于中国相关产业链的发展。

对于医疗行业而言，近期的产业政策并没有改变其未来长期的驱动力。无论是人口老龄化、中国经济增长，中国的人均收入，还是处于稳定增长的阶段。这对医疗行业的支持也是比较大的。

从政策面上看，最近几年国内对新药的审批速度大幅加快。此外，无论香港市场还是A股市场，对于医疗板块新股上市的要求都有所放松，给了这个行业较为强劲的资金支持。

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