天胶期权在市场定价与企业风险管理中的作用

天胶期权在市场定价与企业风险管理中的作用

2019年1月4日，证监会宣布批准开展天然橡胶等三个品种期权交易。2019年1月28日，天然橡胶期权在上海期货交易所正式挂牌上市。对于以汽车轮胎、橡胶制品生产为代表的上下游企业而言，橡胶期权的上市挂牌让产业链的企业拥有了更丰富、更广泛的风险管理工具。同时，橡胶期权也是橡胶期货工具的有效补充，让橡胶衍生品家族日益壮大。

橡胶期权上市为产业套期保值提供风险管理工具

我们首先对橡胶期权上市以来的成交持仓等流动性状况做一个透视和分析。

成交与持仓：橡胶期权上市以来，成交量和持仓规模总体呈现平稳增长的状态。从2019年1月28日开始，截止2021年8月24日，橡胶铝期权累计成交量750.46万手（单边，下同），累计成交额269.55亿元。日均成交量约1.20万手（其中看涨期权日均成交约0.82万手，看跌期权日均成交约0.37万手），日均成交额0.43亿元。日均持仓约4.27万手（其中看涨期权日均持仓约2.98万手，看跌期权日均持仓约1.29万手）。由图1来看，我们明显发现，无论是成交还是持仓水平，2021年都较2020年表现出中枢抬升的状态，市场参与度与活跃度呈现平稳增长的态势。越来越多的投资者开始参与橡胶期权的交易当中。随着橡胶期权的流动性增加，市场对于橡胶期权、乃至橡胶价格的定价也将更有效率，更为科学。

流动性问题：截止8月24日，橡胶期权可交易的合约系列月份为九月、十月、十一月、次年一月、次年三月、次年五月这六个合约系列。与标的橡胶期货的主力月份合约流动性状况相同，橡胶期权的2109和2201合约系列流动性较其他月份显著更好，成交规模更高。具体来看，截止8月24日当天数据，橡胶2109合约系列共成交11971张期权合约，2201合约系列共成交3558张期权合约，而其余非主力合约系列共成交1910张。主力合约成交数量是非主力合约成交数量的8倍余。因此，投资者在选择期权合约进行套期保值时，要注意流动性的风险。如果选择非主力合约进行套保，那么在移仓换月时，可能会有一些流动性问题。

套期保值中橡胶期权策略的应用

较为传统的套期保值方式是，在期货市场和现货市场同时对相同标的进行数量相同、但方向相反的操作。这样，如果在假设基差风险较小的前提下，现货段和期货段的价格波动就会相互抵消，从而达到锁定价格、对冲风险的目的。对于期权工具来说，它具有非线性的特点，其盈亏特征与线性的期货有所不同。并且，对于单腿期权来说，套保者有四个方向的选择。因此，不同期权工具的组合可以产生多种多样的套期保值方式，满足产业链企业多种对于价格波动的管理需求。

常见的期权套期保值方式有很多，如果担心价格下跌风险，可以建立保护性头寸；如果担心价格上涨风险，可以买入看涨期权锁定采购价格，或者卖出看跌期权进行增益。如果对于价格只是中性，或者只是温和看多，则可以建立备兑策略。那相比于期货端的操作而言，期权的表达更为丰富和准确。但是最重要的是，企业需要根据自己的需求、同时结合当下的价格走势、以及未来的价格预期进行套期保值方案的选择。

下面，我们就以两个具体时间点为例，介绍橡胶期权在套期保值中的不同运用。

案例一：牛市套保案例

2020年四月下旬开始，由图4可以看出，橡胶期权2101合约系列的隐含波动率与橡胶期货20日历史波动率水平差异较小。因此，对于买权和卖权策略来说，偏好相对中性，二者没有明显优劣势。在这种情况下，我们结合对后期通胀加剧，价格上涨的预期走势，建立买入平值看涨期权头寸，对橡胶原材料价格进行套期保值。

买入看涨期权头寸一种支出权利金的单腿期权策略，需要买入在平值附近的看涨期权。就具体数据举例来说，如果选择在4月20日左右建立头寸，以RU2101合约为例，对于一定数量的原材料橡胶，需要买入行权价为11500或11750的看涨期权。

这一策略最大盈利无限，最大亏损为支付的权利金，盈亏图如图5所示。当橡胶价格上涨时，虽然企业使用的原材料价格上涨，发生亏损，但是在期权头寸这一端，获得了价格上涨的盈利。因此，现货端和期权端的盈利、亏损相互抵消。企业面临的价格波动的风险就被对冲掉了。

案例二：震荡市套保案例

2020年年末，进入11月以后,随着产区天气转好,产出回升,多头获利离场,强势行情戛然而止,出现了较快速的回调,日内波动也有明显加剧,主力合约重新回到14500左右位置，进入震荡行情。此时从指数对比变化上来看,虽然下行探底较深,但相比年初,橡胶已基本回到年初的价值水平,综合来看，预判橡胶将要进入一段震荡行情。此时结合期权的隐含波动率也在历史较低位置，不建议构建单纯的卖出期权策略，而是建议结合标的或者现货，采用备兑策略，增厚持有现货或标的部分的利润，降低库存成本。

作者：南华期货研究所 王茜 Z0016168

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